分红托底、动销未热：白酒这轮修复的“底”究竟在哪

19家主流白酒上市公司三季报披露完毕，账面上的数字并不好看：前三季度合计营收约2655.09亿元、同比下滑7.64%，合计净利润约973.65亿元、同比下滑9.44%。超高端阵营里，贵州茅台是唯一保持正增长的企业——营收1309.71亿元、同比增长1.96%，净利润644.67亿元、微降0.25%；单看第三季度，营收402.67亿元、净利润199.51亿元，同比分别上涨3.08%、3.78%，经营现金流净额840.59亿元、同比大增120.07%。增长的来源写得也很清楚：直销收入737.74亿元、占比升至56.36%，批发渠道收缩至571.2亿元，其中“i茅台”不含税营收585.62亿元、同比暴涨361.4%，占总营收超四成。

压力则沿着价格带逐级向下传导。第三季度，五粮液营收44.42亿元、同比下滑37.7%，净利润9.58亿元、下滑48.3%；泸州老窖营收41.95亿元、下滑37.1%，净利润13.32亿元、下滑57%；洋河营收12.81亿元、下滑61.1%，当期净亏损7.71亿元，由盈转亏；古井贡酒营收26.39亿元、微增3.69%，净利润却只有0.95亿元、同比下降68%。区域酒里也有逆势者：今世缘第三季度营收22.3亿元、增长15.54%，净利润4.22亿元、增长31.59%；迎驾贡酒营收14.13亿元、增长4.25%，净利润4.14亿元、增长8.58%。

股价抢跑的逻辑，一半在预期，一半在分红。三季报窗口期，皇台酒业连续四日涨停，古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖相继触及涨停。另一重底气来自头部酒企锁定的股东回报：贵州茅台承诺年度现金分红不低于净利润75%；五粮液实行70%分红比例、200亿元保底的双重底线；泸州老窖逐年提高分红比例并设置85亿元分红下限；山西汾酒分红底线为净利润65%；洋河股份承诺达标前提下分红比例最高可达100%，为全行业最高。在市盈率处于近十年低位、资金从高位板块切向低估值高现金流资产的当口，这套“股息底”确实接住了一部分筹码。

但酒类分析师蔡学飞的判断很克制：三季度业绩是主动去库存与行业筑底叠加的结果，行业正从B端压货转向C端开瓶动销，“账清了、价稳了，但动销还没热”，真正是否触底要看春节旺季的真实开瓶率与渠道回款质量。中国酒业分析师肖竹青则把能活下来的企业分成四类：茅台、五粮液、汾酒这类香型龙头，靠定价权与品牌壁垒抗周期；梅见、果立方这类新消费品牌，靠社交新场景做到十亿级；光良等光瓶酒品牌，靠透明定价吃大众市场；以及渠道龙头与名酒基酒厂联名的高性价比产品。他的结论是，调整的本质是价值回归——要么占住最高端的心智，要么精准抓住细分场景，要么给到物超所值的酒体。眼下这轮行情，博弈的是2027年春节的修复预期，而不是已经发生的反转：开瓶超预期、节后库存不反弹、价盘稳住，三者同时成立，才谈得上基本面拐点。本文据证券时报报道整理转述，观点归原作者及受访者所有。